Swaps: el derivado estrella de las finanzas

Muchos han sido los contratos derivados exitosos que se han inventado en los últimos 40 años. De todos ellos, sin lugar a dudas, los swaps se destacan por lejos y constituyen el contrato derivado más negociado de todos los tiempos. En este artículo se analizarán los sorprendentes orígenes de este contrato y sus usos más comunes, la cobertura de tasas de interés y de tipo de cambio.El nacimiento de este contrato se remonta a la década de los ’70, cuando una serie de cambios políticos y económicos internacionales confluyeron para interrumpir la tranquilidad económica aparente de las dos décadas anteriores. Entre estos hechos se destacan la caída del acuerdo de Bretton Woods, la cual comenzó en 1971 y terminó de materializarse en 1973. A partir de entonces, los países desarrollados han tenido esquemas de tipo de cambio flexibles entre ellos. Otro hecho de suma importancia fue la crisis del petróleo en Medio Oriente que comenzó en 1973 y se manifestó económicamente en Occidente a través de una incipiente inflación por el lado de los costos en los años siguientes.

Estos dos factores, entre otros, produjeron una gran inestabilidad de las tasas de interés que tomó por sorpresa al sistema financiero internacional, el cual adquirió conciencia de la importancia de contar con herramientas de cobertura que permitieran aislar sus negocios de los fuertes vaivenes tanto de las tasas interés como de los tipos de cambio. De este modo, surgieron con una fuerza inusitada los mercados de forwards y futuros sobre estos productos financieros y, en menor medida y más lentamente, las opciones. Junto a estos eventos se produjeron otros que favorecieron el surgimiento de los swaps: la creciente inversión internacional y la intervención estatal en Gran Bretaña, un país con un sector financiero muy desarrollado.
A mediados de los ’70, el gobierno de Gran Bretaña decidió intervenir en el mercado cambiario estableciendo impuestos a las operaciones de cambio que involucraban la libra, a los efectos de encarecer la salida de capitales y con la idea de que tal medida fomentara la inversión doméstica al hacer menos atractivas las colocaciones en el extranjero. Para ejemplificar los problemas acarreados por esta regulación, pensemos en dos situaciones hipotéticas:
1. Si British Petroleum desease invertir en Estados Unidos vería gravado su cambio de libras a dólares en las compras necesarias para llevar adelante su inversión en el país americano.
2. Si IBM quisiera instalar una fábrica de procesadores en Gran Bretaña podría hacerlo sin inconvenientes, pero sus remesas de utilidades a Estados Unidos resultarían gravadas ya que necesitaría cambiar libras a dólares.
Estas situaciones se pueden observar en la Figura 1, en la cual se muestran con cruces las operaciones que resultarían gravadas por el nuevo impuesto.

Figura 1
Operaciones gravadas con el impuesto establecido por Gran Bretaña.


A partir de esta medida, la ingeniería financiera se puso en funcionamiento para intentar eludir este impuesto sin que se vieran afectados sus negocios, quedando allanado el camino para la aparición de los swaps pocos años más adelante.
El primer contrato creado en este sentido fue el Préstamo Paralelo (Parallel Loan). Para llevarlo adelante, las empresas constituían filiales en el otro país y se prestaban el dinero, transformando la operación de cambio en una de préstamo que, en consecuencia, no resultaba gravada. Continuemos con el ejemplo anterior, en el cual British Petroleum (BP) deseaba invertir en Estados Unidos (US) e IBM planeaba construir una fábrica en Gran Bretaña (UK). El primer paso sería que BP abriera una filial en US y que IBM estableciera otra en UK. Luego, IBMUS le haría un préstamo en dólares a BPUS mientras que BPUK haría lo propio con IBMUK. El capital e intereses del préstamo entre IBMUS y BPUS son pagados en dólares, mientras que el capital e intereses del préstamo entre IBMUK y BPUK son pagados en libras. Esta situación se ve reflejada en la Figura 2.

Figura 2
Préstamo Paralelo entre IBM y British Petroleum.

Si bien este mecanismo de préstamos paralelos posibilitaba lograr la elusión del impuesto, traía aparejados algunos inconvenientes importantes, a saber:
1. Se trata de préstamos independientes sujetos a legislaciones diferentes. Aunque una parte no cumpliera con la devolución del préstamo, la otra deberá continuar pagando de todos modos en el otro país. Por ejemplo: si BPUS quiebra en US y deja de pagarle a IBMUS, IBMUK debe continuar devolviendo todo el préstamo a BPUK ya que si deja de hacerlo (escudada en que BPUS no paga), BPUK puede pedir su quiebra en UK.
2. Son préstamos incluidos en el balance (on balance sheet):
a) Para el prestamista: ↓ Caja, ↑ Deudores por Préstamos è = Activo, = Pasivo, = Patrimonio Neto
b) Para el deudor: ↑ Caja, ↑ Acreedores por Préstamos è ↑ Activo, ↑ Pasivo, = Patrimonio Neto
Estos cambios patrimoniales empeoraban los ratios de endeudamiento (crecimiento de la relación Pasivo/Patrimonio Neto, crecimiento de la relación Pasivo/Activo) consolidados de ambas empresas, con la consecuente reducción en la calificación crediticia.
Los problemas anteriores dieron lugar a una nueva generación de préstamos, llamados Préstamos Back to Back (Back to Back Loans). La principal modificación es la de transformar los préstamos paralelos internos en préstamos recíprocos internacionales, en las respectivas monedas. Al continuar siendo préstamos (no cambios de moneda), siguen sin ser gravados. Además, al ser préstamos simultáneos y recíprocos y sujetos a legislación internacional se redujeron las graves consecuencias del incumplimiento de una de las partes. Esta nueva modalidad de préstamos se ve reflejada en la Figura 3.

Figura 3
Préstamo Back to Back entre IBM y British Petroleum.


No obstante, estos préstamos mantenían la condición de préstamos incluidos en el balance (on balance sheet), por lo que el indeseable efecto del empeoramiento de los ratios de endeudamiento permanecía.
A principios de la década de los ’80 el gobierno de Gran Bretaña abandonó el control de cambios, quedando así solucionado el problema de la aparición de los préstamos back to back en los balances. Los nuevos préstamos se hicieron bajo la forma de operaciones de cambio al contado (ahora no gravadas) con acuerdo de deshacer la operación en una fecha futura. En otras palabras, swaps de divisas. El primer swap de divisas se hizo entre el World Bank e IBM en 1980, entidades que intercambiaron Francos Suizos por Marcos Alemanes. En la Figura 4 se muestra la estructura de un contrato de swap de divisas.

Figura 4
Contrato de swap de divisas entre IBM y British Petroleum.


La tendencia creciente de la inversión internacional también influyó decididamente en la popularización de estos contratos derivados. Los bancos internacionales se fueron dando cuenta de la existencia de ineficiencias en la evaluación crediticia de las empresas que deseaban obtener préstamos para financiar actividades en países distintos de los de origen. Estas ineficiencias no son más que otra aplicación del venerable principio de las ventajas comparativas . Las empresas que deseaban expandir sus actividades instalando fábricas en otros países recibían en los países extranjeros calificaciones crediticias diferentes (peores) de las que recibían en sus propios países, donde eran más conocidas. En otras palabras, si una compañía como 3M pedía un crédito en los Estados Unidos (donde era muy conocida) para instalar allí una fábrica, le cobraban un interés menor que si lo solicitaba en Alemania para instalar una planta industrial en ese país europeo.
Los hechos descriptos anteriormente, en conjunto, dieron como resultado la aparición de los primeros Swap Brokers, bancos internacionales que seleccionaban empresas en expansión en el mercado mundial con necesidades de financiación contrapuestas que pudiesen aprovechar sus respectivas ventajas comparativas. La mejor manera de comprender la forma de operar de estos intermediarios financieros es a través de un ejemplo. Supongamos que la empresa 3M (US) desea obtener un préstamo por € 10m a tres años con pagos anuales de intereses a tasa fija para construir una fábrica en Europa. Por otra parte, Nokia (Finlandia) desea endeudarse por US$ 12,2m a tres años pagando intereses anuales a tasa flotante LIBOR a los efectos de instalar una nueva fábrica en los Estados Unidos. Suponemos un tipo de cambio de 1,22 US$/€. Ambas compañías sondean en sus propios mercados de deuda y en los del país de destino y obtienen las cotizaciones del Cuadro 1.

Cuadro 1
Cotizaciones obtenidas por 3M y Nokia en los mercados de deuda en euros y en dólares.


Se puede apreciar que 3M, al tener calificación “AAA” frente a la calificación “A” de Nokia, obtiene mejor calificación crediticia (menor interés) en ambos mercados. No obstante, en dicho cuadro hay un flagrante incumplimiento del principio de no arbitraje, a saber: en el mercado de deuda en euros (por ejemplo: bancos europeos) se considera que la diferencia de calidad crediticia entre ambas empresas es de 1% mientras que en el mercado de deuda en dólares (por ejemplo: bancos estadounidenses) la diferencia de valuación crediticia entre las dos empresas es de 2%. La ineficiencia se debe al hecho de que la calidad crediticia de un emisor de deuda es única e independiente de la moneda en que se emita la deuda, por lo que en ambos mercados la diferencia debería ser la misma.
Por este motivo, es posible armar un swap de divisas entre ambas firmas para aprovechar ese 1% de mala valuación. En este caso, 3M tiene ventajas comparativas en el mercado de deuda en dólares (obviamente, el mercado donde es más conocida), en tanto que Nokia se beneficia comparativamente en el mercado de deuda en euros (es más acreditada en Europa). El desarrollo de un swap de divisas se produce en tres etapas:
1. En la primera etapa, el swap broker detecta las necesidades contrapuestas de financiación y coordina la forma de endeudamiento de ambas empresas. En este caso, propone a 3M endeudarse a tasa variable (LIBOR) en dólares (la moneda que no prefiere, pero donde tiene ventaja comparativa) y a Nokia a tasa fija en euros (del mismo modo, la moneda que no desea pero en la que cuenta con ventaja comparativa). Una vez obtenidos los préstamos, las firmas intercambian los nominales de la manera en que se observa en la Figura 6.

Figura 6
Intercambio inicial de nominales entre 3M y Nokia.


Es de fundamental importancia destacar que el broker se mantiene al margen del contrato (de ahí su condición de broker), es decir, acerca a las partes y cobra un “fee” por sus servicios, pero no asume responsabilidades por el cumplimiento del contrato de swap. La retribución del broker es una función del tamaño de la ventaja comparativa detectada. Supongamos que el 1% de ventaja del ejemplo se reparte del siguiente modo: 0,4% para el broker y el resto en partes iguales entre Nokia y 3M (0,3% para cada uno).
2. En la segunda etapa se producen los pagos periódicos de intereses entre las partes. Los flujos de fondos intermedios se muestran en la Figura 7.

Figura 7
Flujos de fondos intermedios entre 3M y Nokia.

Analicemos estos pagos. 3M paga intereses a tasa LIBOR en dólares al banco de US, pero recibe intereses a tasa LIBOR en dólares de Nokia, por lo que este pago está “calzado”. Asimismo, paga la tasa fija de interés de 4,3% en euros a Nokia. También afronta la retribución de 0,4% en euros al intermediario financiero (este flujo no aparece en la figura). En total termina pagando una tasa fija de interés 4,7% en euros, un 0,3% menos que si se hubiera endeudado directamente en euros al 5%.
Por el otro lado, Nokia paga intereses en euros a la tasa fija de 6% al banco europeo, pero recibe intereses en euros a la tasa fija de 4,3% de 3M. Asimismo, abona la tasa flotante LIBOR en dólares a 3M. En conclusión, Nokia termina pagando la tasa flotante LIBOR en dólares más 1,7% fijo en euros, esto es un 0,3% menos que si se hubiera endeudado directamente en dólares a LIBOR más 2%.
A partir de esto se deduce que el contrato de swap permite a las empresas aprovechar sus ventajas comparativas y reducir el costo de sus endeudamientos.
3. En la tercera y última etapa se produce la devolución de nominales entre ambas empresas y de éstas a los bancos prestamistas, dándose por finalizado el swap. Esto se refleja en la Figura 8.
Figura 8
Devolución final de nominales por parte de las firmas.


Como es de esperarse, la ventaja comparativa de 1% del ejemplo es exagerada; pero aún si fuese de 0,5% (algo común en los inicios de esta industria), los ahorros de intereses en cantidad de dólares son muy grandes si se consideran préstamos de cientos de millones de dólares.
Por el motivo recién mencionado, el mercado de swaps fue creciendo vertiginosamente a medida que nuevos participantes ingresaban mismo para beneficiarse de tales ventajas comparativas. No obstante, durante la década de los ‘80 la mayor eficiencia lograda en el mercado de préstamos internacionales hizo disminuir drásticamente las ventajas comparativas, por lo que la mayoría de los swap brokers se vieron forzados a reformular sus negocios para continuar en actividad.
De esta forma, a principios de los ’90 aparecen los llamados Swap Dealers, quienes ya no buscan beneficiarse con las ventajas comparativas (cada vez menores) sino proporcionar instrumentos de administración de riesgos a las compañías y cobrar por sus servicios de cobertura. En este sentido, el swap dealer negocia un swap con una empresa en particular para proveerle cobertura frente a algún tipo de riesgo, generalmente tasa de interés o tipo de cambio. Por ejemplo: si una empresa está endeudada a tasa flotante y desea pasar a tasa fija, negocia un swap de tasa de interés con un swap dealer a cambio del pago de una retribución.
El swap dealer ya no busca dos partes con necesidades de financiación contrapuestas para que celebren un contrato entre ellas. Por el contrario, el dealer negocia un swap por separado con cada empresa, encargándose luego de cubrir su propio riesgo remanente, usualmente en los mercados de futuros . De esta forma, el dealer es parte del contrato (a diferencia del broker), asumiendo el riesgo de incumplimiento de la contraparte. Otra diferencia importante es que el dealer, como market maker, obtiene su retribución del “bid-ask spread” que ofrece a sus clientes. Para poder ofrecer spreads eficientes a sus usuarios, el swap dealer necesita una gran capacidad de análisis financiero, siendo el mercado de swaps uno de los mercados financieros más sofisticados de la actualidad. El Cuadro 2 resume las principales diferencias entre los brokers y los dealers.

Cuadro 2
Principales diferencias entre los swap brokers y los swap dealers.
Swap Broker Swap Dealer
No toma posiciones: no asume riesgo de precio Toma posiciones: asume riesgo de precio
Acerca oferta y demanda: no asume riesgo de default Actúa como contraparte en cada contrato (market maker): asume riesgo de default
Cobra fee Gana con el Bid-Ask spread
No tiene un swap book Administra un swap book
Si bien los primeros swaps fueron de divisas, el gran impulso a este mercado fue dado por los swaps de tasas de interés, los cuales constituyen la mayor parte del mismo. En el Gráfico 1 se puede apreciar la participación de cada tipo de swap en este mercado.

Gráfico 1
Evolución de los distintos tipos de swaps por valor nominal.

Fuente: Bank for Internacional Settlements (BIS).

Tras poco más de dos décadas de evolución, el contrato de swaps se ha convertido en el éxito financiero más grande de todos los tiempos, siendo justamente considerado el derivado estrella de las finanzas. La trillonaria industria de los swaps continúa creciendo vertiginosamente sin un techo a la vista.
Los creadores de este mercado también fueron evolucionando a medida que el mercado maduraba. Durante la década de los ochenta, los participantes fueron swap brokers que buscaban detectar ineficiencias en la calificación de los emisores de deuda, llamadas ventajas comparativas. En la década de los noventa, los brokers se convirtieron en dealers que proporcionan los swaps como herramientas de administración de riesgos a sus clientes.